小马智行-W (02026.HK) 深度投研报告

报告日期：2026年6月4日
当前股价：80.45港元
发行价：139港元（2025年11月6日上市）
市值：约348亿港元
评级：买入（首次覆盖）
目标价区间：110-130港元（上行空间37%-62%）
投资周期：12-18个月

一、投资摘要

小马智行-W于2026年6月4日正式纳入港股通，标志着内地投资者可通过A股账户直接交易这只全球L4自动驾驶领军企业。当前股价较发行价139港元已回调约42%，我们认为这反而为长期投资者提供了较好的入场窗口。

核心投资逻辑：

1. 商业化拐点确立：2026年Q1 Robotaxi收入同比增长395.4%，全年目标上调至2025年的3.5倍以上
2. 单车UE转正：广州、深圳已实现第七代Robotaxi单车运营盈利转正，商业模式得到验证
3. 成本大幅下降：第七代车型自动驾驶套件成本较前代下降70%，规模化盈利路径清晰
4. 纳入港股通催化：南向资金通道打开，流动性与估值有望双重提升
5. 现金储备充裕：105.93亿元现金及投资，为扩张提供充足弹药

主要风险：尚未实现经营性盈利、行业竞争加剧、政策不确定性、季度业绩波动较大。

二、公司概况

小马智行（Pony AI Inc.）成立于2016年，是全球领先的L4级自动驾驶技术公司，2024年11月在纳斯达克上市（PONY），2025年11月完成港股双重主要上市（02026.HK），成为”全球Robotaxi第一股”。

三大业务板块：

核心里程碑：

• 中国唯一在北上广深四大一线城市开展全无人Robotaxi商业化运营的企业
• 第七代Robotaxi采用100%车规级零部件，设计寿命60万公里
• 与丰田、北汽、广汽等主流车企深度合作
• 业务覆盖中国及韩国、卢森堡、阿联酋等6个国家

三、基本面深度分析

3.1 财务分析

营收高速增长，Robotaxi成第一增长曲线

关键亮点：

• 2026年Q1营收2.36亿元，同比增长145%，创单季历史新高
• Robotaxi收入5912万元，同比增长395.4%，超过去年全年收入的一半
• 全年Robotaxi收入目标上调至2025年的3.5倍以上，车队规模目标从3000辆上调至3500+辆

收入结构优化

2025年Robotaxi收入占比仅18.4%，但增速最快（+129%）。随着车队规模从2024年底的270辆扩张至2026年的3500+辆，Robotaxi有望成为第一大收入来源，带动整体毛利率提升。

盈利路径分析

重要提示：2025年Q4净利润5.28亿元为首次单季盈利，但主要来自交易性金融资产公允价值变动的非经常性收益，核心运营业务仍未实现经营性盈利。投资者需区分”纸面盈利”与”经营性盈利”。

盈利拐点判断：

• 广州、深圳已实现第七代Robotaxi单车UE（单位经济模型）转正
• 深圳第七代Robotaxi单日车均净收入达394元，单日单车订单25单
• 随着车队规模扩大和成本下降，预计2027-2028年有望接近经营性盈亏平衡

3.2 业务运营分析

Robotaxi车队规模爆发式增长

成本下降是核心驱动力：

• 第七代车型自动驾驶套件总成本较前代下降70%
• 2026年预计成本将进一步下降20%
• 与丰田、广汽、北汽的轻资产共建车队模式加速扩张

用户与运营数据

四、行业前景与竞争格局

4.1 自动驾驶行业处于商业化前夜

全球Robotaxi市场正处于从”技术验证”向”规模化量产”转型的关键阶段：

• 政策红利：中国一线城市逐步放开全无人运营许可
• 技术成熟：L4级自动驾驶在特定场景下已达到商用标准
• 成本下降：硬件成本快速下降，UE模型逐步跑通
• 资本关注：特斯拉、Waymo、百度等巨头持续加码

4.2 竞品对比：小马智行 vs 文远知行

竞争格局分析：

• 小马智行优势：Robotaxi车队规模领先、营收增速更快、现金储备更充裕、一线城市运营资质最全
• 文远知行优势：毛利率更高、全球化布局更广、L2++辅助驾驶业务提供额外收入来源
• 共同挑战：均尚未实现经营性盈利，规模化盈利仍需时间验证

五、估值分析

5.1 当前估值水平

5.2 券商评级汇总

国信证券预测：2026-2028年营收分别为1.39/2.41/5.69亿美元，对应同比增速55%/73%/137%。

六、投资策略

6.1 何时可以买？——买入时机判断

当前（2026年6月）是较好的观察窗口，建议分阶段建仓：

关键观察节点：

1. 2026年8月（中报季）：Q2 Robotaxi收入是否延续高增长
2. 2026年11月（上市一周年）：解禁压力与机构持仓变化
3. 2026年底：全年Robotaxi收入是否达到3.5倍目标
4. 2027年Q1：是否实现真正的经营性单季盈利

6.2 买入策略

策略一：定投策略（推荐普通投资者）

• 适用人群：风险承受能力中等、希望长期持有的投资者
• 操作方式：每月固定金额买入，持续6-12个月
• 优点：平滑成本，降低择时风险
• 预期持仓成本：70-85港元区间

策略二：事件驱动策略

• 适用人群：对自动驾驶行业有深入了解的投资者
• 关键事件：
  • 每季度财报发布前1-2周布局
  • 新城市运营许可获批
  • 与车企新合作公告
  • 港股通纳入后南向资金流入
• 注意：需设置止损，财报后波动较大

策略三：核心+卫星策略

• 核心仓位（60%）：长期持有，目标持有至2027-2028年
• 卫星仓位（40%）：波段操作，利用高波动性做T+0或短线

6.3 目标价与止盈策略

止盈建议：

• 达到基准目标价（110-130港元）时，可考虑减持50%锁定利润
• 剩余仓位持有至乐观目标或基本面恶化
• 若跌破60港元且无基本面支撑，考虑止损

6.4 仓位管理建议

重要提醒：小马智行属于高成长、高波动、高亏损的”三高”科技股，不适合作为重仓标的，建议作为卫星仓位配置。

七、风险提示

7.1 核心风险

1. 盈利不确定性风险（★★★★★）

   • 尚未实现经营性盈利，Q4盈利为一次性非经常性收益
   • 规模化扩张仍需大量投入，短期亏损可能扩大

2. 行业竞争加剧风险（★★★★☆）

   • 百度Apollo、文远知行、特斯拉FSD等强敌环伺
   • 技术路线之争（纯视觉vs激光雷达）存在不确定性

3. 政策与监管风险（★★★★☆）

   • 自动驾驶法规仍在完善中，政策变化可能影响运营
   • 数据安全、交通事故责任认定等法律问题待明确

4. 估值波动风险（★★★★☆）

   • 当前PS估值较高，市场情绪变化可能导致大幅波动
   • 美股港股联动，受中美关系、中概股情绪影响

5. 季度业绩波动风险（★★★☆☆）

   • 技术授权收入为项目制，季度间波动较大
   • 2025年Q4营收同比下滑18%即为前车之鉴

7.2 需要密切跟踪的指标

八、结论

小马智行-W纳入港股通是公司在资本市场的重要里程碑，为内地投资者提供了参与全球L4自动驾驶龙头的机会。当前股价80.45港元，较发行价回调42%，我们认为风险收益比具有吸引力。

核心结论：

1. 基本面：商业化拐点确立，Robotaxi收入爆发式增长，成本大幅下降
2. 估值：高PS但随收入增长快速消化，纳入港股通有望带来估值修复
3. 策略：建议分阶段建仓，首批可在75-85港元区间布局30%仓位
4. 目标：基准情景目标价110-130港元，上行空间37%-62%
5. 周期：建议持有12-18个月，等待经营性盈利验证

一句话总结：小马智行是自动驾驶赛道中”故事”开始转化为”数据”的稀缺标的，纳入港股通提供了流动性催化，但高波动、高亏损特征要求投资者做好仓位管理和长期持有的心理准备。

免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。自动驾驶行业属于高风险新兴行业，小马智行尚未实现稳定盈利，股价波动可能剧烈。投资者应根据自身风险承受能力独立决策，据此操作风险自担。

数据来源：公司财报、同花顺iFinD、新浪财经、智通财经、财联社、券商研报等公开信息，数据截至2026年6月4日。