小马智行-W (02026.HK) 深度投研报告
报告日期：2026年6月4日
当前股价：80.45港元
发行价：139港元（2025年11月6日上市）
市值：约348亿港元
评级：买入（首次覆盖）
目标价区间：110-130港元（上行空间37%-62%）
投资周期：12-18个月
一、投资摘要
小马智行-W于2026年6月4日正式纳入港股通，标志着内地投资者可通过A股账户直接交易这只全球L4自动驾驶领军企业。当前股价较发行价139港元已回调约42%，我们认为这反而为长期投资者提供了较好的入场窗口。
核心投资逻辑：
- 商业化拐点确立：2026年Q1 Robotaxi收入同比增长395.4%，全年目标上调至2025年的3.5倍以上
- 单车UE转正：广州、深圳已实现第七代Robotaxi单车运营盈利转正，商业模式得到验证
- 成本大幅下降：第七代车型自动驾驶套件成本较前代下降70%，规模化盈利路径清晰
- 纳入港股通催化：南向资金通道打开，流动性与估值有望双重提升
- 现金储备充裕：105.93亿元现金及投资，为扩张提供充足弹药
主要风险：尚未实现经营性盈利、行业竞争加剧、政策不确定性、季度业绩波动较大。
二、公司概况
小马智行（Pony AI Inc.）成立于2016年，是全球领先的L4级自动驾驶技术公司，2024年11月在纳斯达克上市（PONY），2025年11月完成港股双重主要上市（02026.HK），成为”全球Robotaxi第一股”。
三大业务板块：
| 业务板块 | 2025年收入 | 占比 | 同比增速 |
|---|---|---|---|
| Robotruck（自动驾驶卡车） | 2.84亿元 | 45.2% | 稳健 |
| Robotaxi（自动驾驶出租车） | 1.16亿元 | 18.4% | +129% |
| 技术授权与应用 | 2.29亿元 | 36.4% | +19.7% |
核心里程碑：
- 中国唯一在北上广深四大一线城市开展全无人Robotaxi商业化运营的企业
- 第七代Robotaxi采用100%车规级零部件，设计寿命60万公里
- 与丰田、北汽、广汽等主流车企深度合作
- 业务覆盖中国及韩国、卢森堡、阿联酋等6个国家
三、基本面深度分析
3.1 财务分析
营收高速增长，Robotaxi成第一增长曲线
| 指标 | 2024年 | 2025年 | 2026Q1 | 趋势判断 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | 5.48亿元 | 6.29亿元 (+20%) | 2.36亿元 (+145%) | 加速增长 |
| Robotaxi收入 | 0.51亿元 | 1.16亿元 (+129%) | 0.59亿元 (+395%) | 爆发式增长 |
| 净亏损 | 2.75亿美元 | 5.37亿元（收窄70%+） | 仍亏损 | 减亏明显 |
| 毛利率 | ~10% | ~15% | 16.3% | 持续改善 |
| 现金储备 | - | 105.93亿元 | - | 极其充裕 |
关键亮点：
- 2026年Q1营收2.36亿元，同比增长145%，创单季历史新高
- Robotaxi收入5912万元，同比增长395.4%，超过去年全年收入的一半
- 全年Robotaxi收入目标上调至2025年的3.5倍以上，车队规模目标从3000辆上调至3500+辆
收入结构优化
2025年Robotaxi收入占比仅18.4%，但增速最快（+129%）。随着车队规模从2024年底的270辆扩张至2026年的3500+辆，Robotaxi有望成为第一大收入来源，带动整体毛利率提升。
盈利路径分析
重要提示：2025年Q4净利润5.28亿元为首次单季盈利，但主要来自交易性金融资产公允价值变动的非经常性收益，核心运营业务仍未实现经营性盈利。投资者需区分”纸面盈利”与”经营性盈利”。
盈利拐点判断：
- 广州、深圳已实现第七代Robotaxi单车UE（单位经济模型）转正
- 深圳第七代Robotaxi单日车均净收入达394元，单日单车订单25单
- 随着车队规模扩大和成本下降，预计2027-2028年有望接近经营性盈亏平衡
3.2 业务运营分析
Robotaxi车队规模爆发式增长
| 时间节点 | 车队规模 | 关键事件 |
|---|---|---|
| 2024年底 | 270辆 | 第六代车型运营 |
| 2025年中 | 500辆 | 第七代车型开始量产 |
| 2025年10月 | 726辆 | 三款车型亮相 |
| 2025年11月 | 961辆 | 港股上市 |
| 2026年3月 | 1400辆 | 提前完成千辆目标 |
| 2026年4月 | 3500辆 | 目标大幅上调 |
| 2026年底 | 3500+辆 | 覆盖20+城市 |
成本下降是核心驱动力：
- 第七代车型自动驾驶套件总成本较前代下降70%
- 2026年预计成本将进一步下降20%
- 与丰田、广汽、北汽的轻资产共建车队模式加速扩张
用户与运营数据
| 指标 | 数据 | 趋势 |
|---|---|---|
| 平台注册用户 | 突破100万 | 同比增长近3倍 |
| 深圳单车日均订单 | 25单 | 运营效率提升 |
| 深圳单车日均净收入 | 394元 | UE转正验证 |
| 服务覆盖城市 | 20+个（含海外） | 全球化扩张 |
四、行业前景与竞争格局
4.1 自动驾驶行业处于商业化前夜
全球Robotaxi市场正处于从”技术验证”向”规模化量产”转型的关键阶段：
- 政策红利：中国一线城市逐步放开全无人运营许可
- 技术成熟：L4级自动驾驶在特定场景下已达到商用标准
- 成本下降：硬件成本快速下降，UE模型逐步跑通
- 资本关注：特斯拉、Waymo、百度等巨头持续加码
4.2 竞品对比：小马智行 vs 文远知行
| 对比维度 | 小马智行 (02026.HK) | 文远知行 (00800.HK) |
|---|---|---|
| 2025年营收 | 6.29亿元 | 6.85亿元 |
| 2026Q1营收增速 | 145% | 58% |
| 毛利率 | 16-18% | 30-35% |
| Robotaxi车队 | 3500辆 | 1300辆 |
| 2025年净亏损 | 5.37亿元 | 16.55亿元 |
| 现金储备 | 105.93亿元 | 71亿元 |
| 全球化布局 | 6国测试 | 12国40城运营 |
| L2++业务 | 无 | 有（WRD 3.0） |
| 券商目标价 | 未明确 | 42港元（麦格理） |
竞争格局分析：
- 小马智行优势：Robotaxi车队规模领先、营收增速更快、现金储备更充裕、一线城市运营资质最全
- 文远知行优势：毛利率更高、全球化布局更广、L2++辅助驾驶业务提供额外收入来源
- 共同挑战：均尚未实现经营性盈利，规模化盈利仍需时间验证
五、估值分析
5.1 当前估值水平
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 当前股价 | 80.45港元 | 较发行价下跌42% |
| 市值 | ~348亿港元 | |
| 市净率(PB) | ~19倍 | 高成长科技股典型水平 |
| PS(2025) | ~48倍 | 自动驾驶行业普遍高PS |
| PS(2026E) | ~31倍 | 随收入增长快速下降 |
5.2 券商评级汇总
| 券商 | 评级 | 核心观点 |
|---|---|---|
| 中信建投 | 买入 | Robotaxi商业化突破，规模化盈利路径清晰 |
| 东吴证券 | 买入 | 经营杠杆释放驱动利润拐点临近 |
| 光大证券 | 买入 | 一线城市全资质运营优势，生态合作突出 |
| 国信证券 | 优于大市 | 上调2026-2028年收入预测，看好车队规模铺开 |
国信证券预测：2026-2028年营收分别为1.39/2.41/5.69亿美元，对应同比增速55%/73%/137%。
六、投资策略
6.1 何时可以买？——买入时机判断
当前（2026年6月）是较好的观察窗口，建议分阶段建仓：
| 时机 | 价格区间 | 触发条件 | 仓位建议 |
|---|---|---|---|
| 第一批建仓 | 75-85港元 | 当前价位，纳入港股通后流动性改善 | 30% |
| 第二批加仓 | 65-75港元 | 若市场回调至前期低点 | 40% |
| 第三批加仓 | 55-65港元 | 极端悲观情景（大盘系统性风险） | 30% |
关键观察节点：
- 2026年8月（中报季）：Q2 Robotaxi收入是否延续高增长
- 2026年11月（上市一周年）：解禁压力与机构持仓变化
- 2026年底：全年Robotaxi收入是否达到3.5倍目标
- 2027年Q1：是否实现真正的经营性单季盈利
6.2 买入策略
策略一：定投策略（推荐普通投资者）
- 适用人群：风险承受能力中等、希望长期持有的投资者
- 操作方式：每月固定金额买入，持续6-12个月
- 优点：平滑成本，降低择时风险
- 预期持仓成本：70-85港元区间
策略二：事件驱动策略
- 适用人群：对自动驾驶行业有深入了解的投资者
- 关键事件：
- 每季度财报发布前1-2周布局
- 新城市运营许可获批
- 与车企新合作公告
- 港股通纳入后南向资金流入
- 注意：需设置止损，财报后波动较大
策略三：核心+卫星策略
- 核心仓位（60%）：长期持有，目标持有至2027-2028年
- 卫星仓位（40%）：波段操作，利用高波动性做T+0或短线
6.3 目标价与止盈策略
| 情景 | 目标价 | 触发条件 | 概率评估 |
|---|---|---|---|
| 乐观 | 150-180港元 | 2027年实现经营性盈利，车队超万辆 | 25% |
| 基准 | 110-130港元 | 营收持续高增长，亏损持续收窄 | 50% |
| 保守 | 90-100港元 | 商业化进度符合预期，估值修复 | 25% |
止盈建议：
- 达到基准目标价（110-130港元）时，可考虑减持50%锁定利润
- 剩余仓位持有至乐观目标或基本面恶化
- 若跌破60港元且无基本面支撑，考虑止损
6.4 仓位管理建议
| 投资者类型 | 建议仓位上限 | 持有周期 | 风险等级 |
|---|---|---|---|
| 保守型 | 不超过总资产5% | 12个月以上 | 高 |
| 稳健型 | 不超过总资产10% | 18个月以上 | 高 |
| 激进型 | 不超过总资产20% | 24个月以上 | 极高 |
重要提醒：小马智行属于高成长、高波动、高亏损的”三高”科技股，不适合作为重仓标的，建议作为卫星仓位配置。
七、风险提示
7.1 核心风险
-
盈利不确定性风险（★★★★★）
- 尚未实现经营性盈利，Q4盈利为一次性非经常性收益
- 规模化扩张仍需大量投入，短期亏损可能扩大
-
行业竞争加剧风险（★★★★☆）
- 百度Apollo、文远知行、特斯拉FSD等强敌环伺
- 技术路线之争（纯视觉vs激光雷达）存在不确定性
-
政策与监管风险（★★★★☆）
- 自动驾驶法规仍在完善中，政策变化可能影响运营
- 数据安全、交通事故责任认定等法律问题待明确
-
估值波动风险（★★★★☆）
- 当前PS估值较高，市场情绪变化可能导致大幅波动
- 美股港股联动，受中美关系、中概股情绪影响
-
季度业绩波动风险（★★★☆☆）
- 技术授权收入为项目制，季度间波动较大
- 2025年Q4营收同比下滑18%即为前车之鉴
7.2 需要密切跟踪的指标
| 指标 | 频率 | 健康信号 | 警示信号 |
|---|---|---|---|
| Robotaxi季度收入 | 每季 | 同比增速>100% | 同比增速<50% |
| 车队规模 | 每月 | 按计划扩张 | 扩张停滞 |
| 单车UE | 每季 | 更多城市转正 | 已转正城市恶化 |
| 现金消耗率 | 每季 | runway>3年 | runway<2年 |
| 用户增长 | 每季 | 环比持续增长 | 增长停滞 |
八、结论
小马智行-W纳入港股通是公司在资本市场的重要里程碑，为内地投资者提供了参与全球L4自动驾驶龙头的机会。当前股价80.45港元，较发行价回调42%，我们认为风险收益比具有吸引力。
核心结论：
- 基本面：商业化拐点确立，Robotaxi收入爆发式增长，成本大幅下降
- 估值：高PS但随收入增长快速消化，纳入港股通有望带来估值修复
- 策略：建议分阶段建仓，首批可在75-85港元区间布局30%仓位
- 目标：基准情景目标价110-130港元，上行空间37%-62%
- 周期：建议持有12-18个月，等待经营性盈利验证
一句话总结：小马智行是自动驾驶赛道中”故事”开始转化为”数据”的稀缺标的，纳入港股通提供了流动性催化，但高波动、高亏损特征要求投资者做好仓位管理和长期持有的心理准备。
免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。自动驾驶行业属于高风险新兴行业，小马智行尚未实现稳定盈利，股价波动可能剧烈。投资者应根据自身风险承受能力独立决策，据此操作风险自担。
数据来源：公司财报、同花顺iFinD、新浪财经、智通财经、财联社、券商研报等公开信息，数据截至2026年6月4日。